Dla obu stron transakcji moment wyjścia inwestora z inwestycji – tzw. exit – jest doniosły. Następuje on po upływie wskazanego w umowie okresu inwestycyjnego oraz realizacji kamieni milowych przez spółkę / założycieli (ostatni etap).
Cel wyjścia inwestora z inwestycji VC
Podstawowym celem inwestora przy wyjściu z inwestycji jest jego „scashowanie”. Polega ono na odzyskaniu zainwestowanych środków powiększonych o umówiony zysk kapitałowy. Warto zaznaczyć, że uwagi na charakter transakcji VC, opartej na inwestowaniu w projekty wysokiego ryzyka, zazwyczaj tylko część inwestycji kończy się powodzeniem. Niektóre z nich pozwolą wyłącznie na odzyskanie przez inwestora zainwestowanej kwoty bez umówionego zysku lub tylko jej części, niektóre zaś będą skutkować całkowitym brakiem zwrotu.
Rodzaje wyjścia
Zgodnie z przyjętą praktyką można wskazać kilka opcji wyjść inwestora z inwestycji, m.in:
- sprzedaż udziałów / akcji lub też przedsiębiorstwa bądź zorganizowanej części przedsiębiorstwa inwestorowi branżowemu (tzw. trade sale, M&A);
- sprzedaż udziałów / akcji inwestorowi finansowemu (secondary sale);
- wykup udziałów lub akcji albo przedsiębiorstwa bądź zorganizowanej części przedsiębiorstwa (tzw. ZCP) przez założycieli i spółkę;
- wejście spółki na giełdę (IPO) = sprzedaż akcji inwestorom na rynku publicznym;
- umorzenie udziałów / akcji za wynagrodzeniem;
- wyprzedaż majątku spółki i jej likwidacja (w przypadku niepowodzenia projektu).
Każda z wymienionych wyżej opcji wyjścia inwestora może być określona w postanowieniach umowy inwestycyjnej. Dokonanie wyboru konkretnej opcji wyjścia (co do zasady) należy jednak do inwestora, a jego decyzja najczęściej wymaga przeanalizowania wielu czynników, takich jak aktualny etap rozwoju projektu, wielkość firmy, bieżąca sytuacja na rynkach kapitałowych.
Exit a klauzula liquidation preference
Z wyjściem inwestora ze spółki ściśle powiązana jest standardowa klauzula stosowana na rynku VC – liquidation preference, która szczegółowo określa zasady podziału środków z wyjścia z inwestycji przez strony. Klauzula podkreśla uprzywilejowaną rolę inwestora. Zabezpiecza uzyskanie określonej sumy pieniężnej niezależnie od wyceny firmy oraz struktury właścicielskiej. Oznacza to, że po przekazaniu określonej kwoty na rzecz inwestora, pozostałe środki rozdysponowane będą według zasad szczegółowo określonych w umowie inwestycyjnej.
Co istotne, klauzula liquidation preference nie znajdzie zastosowania w przypadku upublicznienia spółki i sprzedaży jej akcji na giełdzie, ze względu na zasadę jednakowego traktowania inwestorów wynikającą z przepisów prawa rynku kapitałowego.
Rodzaje liquidation preference
Można wyróżnić trzy rodzaje klauzuli liquidation preference:
- full participation liquidation preference – pełna kwota gwarantowana – charakteryzująca się tym, że w pierwszej kolejności inwestor (jako uprzywilejowana strona) otrzyma pełną kwotę gwarantowaną, następnie pozostała kwota zostanie rozdzielona według parytetu wynikającego z liczby udziałów lub akcji posiadanych przez udziałowców, w tym także inwestora (lecz nie zawsze);
- capped / partial participation liquidation preference – kwota gwarantowana z ograniczeniem – na jej podstawie środki ze sprzedaży są dzielone według stanu posiadanych udziałów lub akcji w spółce, przy czym uprzywilejowany inwestor nie może otrzymać kwoty mniejszej niż wynosi kwota gwarantowana. W wyniku podziału środków ze sprzedaży kwota minimalna, którą otrzyma inwestor, równa będzie zawsze kwocie gwarantowanej, natomiast kwota maksymalna – będzie odzwierciedlać proporcjonalnie liczbę udziałów / akcji;
- non-participating liquidation preference – kwota gwarantowana przy likwidacji – zgodnie z którą uprzywilejowany inwestor ma prawo do uzyskania kwoty gwarantowanej tylko w przypadku likwidacji spółki (klauzula ta jest najbardziej korzystna dla przedsiębiorcy spośród wszystkich wskazanych rodzajów liquidation preference, jednak w praktyce stosuje się ją niezmiernie rzadko).
Liquidation preference a inne klauzule
Omawiając klauzulę liquidation preference, nie sposób pominąć również pozostałych, skorelowanych ze sobą postanowień umowy inwestycyjnej, jak m.in. klauzula drag along i tag along. Pobieżna analiza dokumentacji transakcyjnej zwykle nie sprzyja dostrzeżeniu powiązań między nimi. W istocie jednak tego rodzaju postanowienia tworzą liczne zobowiązania po stronie spółki / założycieli. Praktyka obrotu pokazuje, że postanowienia takie ulegają często licznym zmianom w ramach prowadzonych negocjacji z inwestorem. Pierwotnie zaproponowana klauzula drag along może zostać zmieniona na korzyść założycieli, m.in. ze względu na zastrzeżenie prawa pierwszeństwa kupna udziałów inwestora VC lub możliwość zaproponowania kontroferty objęcia udziałów przez osobę trzecią lub założycieli. Co więcej, strony w umowie mogą umówić się co do terminu, od którego inwestorowi będzie przysługiwało prawo drag along, wraz z ustaleniem ceny zbywanych udziałów w powiązaniu z klauzulą liquidation preference. Jak pokazuje praktyka, są to skomplikowane postanowienia, które dobrze wynegocjowane i w prawidłowy sposób opisane w treści umowy inwestycyjnej zapewnią bezpieczeństwo prawne obu stronom transakcji.
***
Otrzymałeś dokument term sheet lub propozycję umowy inwestycyjnej? Nie wiesz, jakie rozwiązanie byłoby odpowiednie dla Ciebie? Chcesz się dowiedzieć, jakie ryzyka towarzyszą poszczególnym klauzulom umownym? Chętnie pomożemy! Napisz do nas.
